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第一章 绪论

第一节 研究背景与意义
2008 年底，一场百年一遇的金融海啸以迅雷不及掩耳之势席卷全球，使全球经济顿时处于低迷态势。我国经济虽然正处于高速平稳发展阶段，但金融海啸来势之猛、之急，也使得中国宏观经济暂时性的陷入发展低谷，很多企业更是未能幸免于难，特别使得中小企业和出口外向型企业受到重创。全球经济在不断重复经历着复苏、高涨到衰退、萧条的过程，这就是经济周期规律性扩张和收缩的不变定律。此次全球经济危机可以说是重新引起了全球各界人士对经济周期的关注和研究。2007-2011 年我国经济经历了过热、低谷、回升又缓慢下行的波动，经济危机之后国家实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，以保增长扩内需为主要任务，实施“四万亿经济刺激计划”，很快控制住经济下滑，但流动性过量释放以及物价高涨导致的通货膨胀又使得我国经济步入另一个“泥沼”。后危机时代是经济缓慢复苏与动荡并存的时期，不可简单地认为后危机时代就是经济平稳复苏、需求增长、就业增加的阶段，而是充满着反复和不可预知性，宏观经济发展还存在很多不确定性和复杂性。
对于企业而言，宏观经济的波动也影响着我国上市公司生存和发展。金融危机使得市场需求骤减，订单减少、产品滞销，盈利水平下降，经营现金流短缺，甚至面临倒闭破产的风险。后危机时代，流动性过剩、物价上涨导致的通货膨胀，给企业带来了高生产成本和用工成本，侵蚀了利润；人民币不断升值，削弱出口产品价格优势，导致国际贸易摩擦加剧，影响企业出口收益，这两方面都从影响企业盈利水平间接增加了企业资本结优化的难度，增加企业经营风险，不利于企业内源融资。积极的财政政策将更加注重对经济结构的调整；社会融资总量的减少，存款准备金率的屡次上调，人民币贷款增量和广义货币 M2 同比增长率连月下降，国家在抑制通货膨胀初见成效的同时收紧的银根从源头上控制住资金存量，增加了企业资金获取难度和资本成本，经济形势扑朔迷离与加息压力也抑制了股权融资热情，使得企业融资受阻。后危机时代经济增长方式的改变是国际竞争的焦点，企业面临着市场优胜劣汰的洗礼，加强知识创新、注重产业升级、发展低碳经济、重视人才开发才是后危机时代企业取胜的关键，企业要保持适度的资产负债率，控制财务风险，资本结构的调整必须为转变增长方式、产业升级和技术创新服务。
在此背景下，我们看到了宏观经济波动对于企业发展的影响，那么宏观经济如何影响企业呢？我们选取了资本结构作为影响机制的中介，因为企业的资本结构是企业发展的基础，直接制约着企业面临的财务风险，影响着企业整体的市场价值，不同宏观环境下其必须适时调整才能抵御风险，灵活发展。因此，本文主要选取了 2007-2010 年经济波动的小周期，理论和实证双管齐下研究宏观经济因素对于我国上市公司资本结构影响的规律性特征，并且立足后危机时代宏观经济特征，提出后危机时代上市公司资本结构优化的针对性措施，希望起到抛砖引玉的作用，帮助企业拓宽资本结构优化的思路，引导企业积极利用宏观经济形势和政策的便利达到资本结构优化的目的。

二、研究意义

（一） 推动资本结构理论的理论创新
首先，虽然国内外学者对于资本结构的研究很多，但往往由于基于不同的资本结构理论基础（权衡理论、最优融资顺序理论、市场择机理论等），导致不同的理论假设和实证结果。其次，大多数实证研究仍是基于公司层面和行业层面的微、中观数据，忽视对宏观经济因素的考察，导致实证模型存在内生性问题，影响实证可靠性。再次，即使国内外学者对资本结构宏观影响因素的研究正在日益加强，但替代变量、研究模型、研究方法、数据跨度等因素的选择都因人而异，往往导致不一致甚至是相悖的研究结果。另外，我国正处于市场经济转轨时期、资本市场发展不健全，面对这样特殊的经济、金融体制，再加上目前后经济危机时期特殊经济形势，需要我们进一步考察与验证西方资本结构理论在我国上市公司融资决策中的应用，需要我们运用更实时的数据、加入更新更全的变量，对我国上市公司的资本结构进行新的理论检验和实证分析，推动资本结构理论的完善和发展。

（二）有利于指导实践，促进上市公司融资理性化
本文选取 2007 年至 2010 年四年的季度数据，通过描述性统计和回归分析考察中国 GDP 增长率在 2007 年到达顶峰，2008 年开始下滑，2009 年第一季度跌入谷底，2009 年第二季度开始反弹至 2010 年不断回暖，这样一个经济下降反弹回升的小周期内中国上市公司资本结构的动态变化规律，研究宏观经济变量与上市公司资本结构的相关性及变动方向，证实宏观经济对于上市公司资本结构具有显著影响，公司资产负债率与 GDP 增长率正相关，与通货膨胀率正相关，与一年期实际贷款利率正相关，与综合 A 股市场市场回报率正相关，公司资产负债率与货币供应量正相关。实证结论有助于引导上市公司在进行融资决策是认真考察宏观经济大环境，顺势而为。而后，本文基于后危机时代的特殊背景，用数据图表帮助企业理清后危机时代宏观经济形势、政策走向，分析了后危机时代宏观经济形势对企业资本结构优化的具体影响，为企业认识自身发展面临的宏观、微观环境理清了思路，并结合我国经济现实状况和很多上市公司的经典案例，提出上市公司资本结构优化的针对性措施。例如提出可利用债券审批程序的简化，大力发展债券融资；紧握新《物权法》带来的抵押贷款新机遇，增加长期贷款；利用“危机”的洗牌效应实施低成本兼并重组，实现跨越式发展等。对策建议的提出可能不够全面但都结合案例进行说明，具有时效性和针对性，希望起到抛砖引玉的作用，帮助企业拓宽资本结构优化的思路，引导企业积极利用宏观经济形势和政策的便利达到资本结构优化的目的。

第二章 理论基础与文献综述

第一节 理论基础
资本结构理论：是基于股东财富最大化理论着重研究资本结构中负债与权益的变化对公司总价值的影响，它研究的主要内容是一个公司是否能够通过改变其资本结构从而对资本成本及企业价值产生影响。西方资本结构理论发展分为旧资本结构理论时期和新资本结构理论时期，其中旧资本结构理论时期的资本结构理论又可分为传统资本结构理论和现代资本结构理论。

（一） 传统资本结构理论
形成于 20 世纪 50 年代，以大卫•杜兰特（David Durand）①提出的净收益理论、净营业收益理论和传统折衷理论为代表。净收益理论认为负债具有税盾效应，企业负债越多所获得的避税收益越大，但该理论没有意识到负债过多引起的财务风险对资本结构的影响。净经营收益理论认为负债融资与权益融资的资本成本总和不变，企业不存在最优的资本结构。传统折衷理论则认为存在一个最佳的资本结构点使得一定比例内，负债融资的增加不会引起权益成本的上升。早期的资本结构理论都在不考虑企业所得税与个人所得税的条件下提出，同时考虑了融资结构对资本成本与企业价值的双重影响。但它们建立在经验判断和推导的基础之上的，并没有经过科学的数学推导和统计分析。

第三章 资本结构影响因素的理论分析..................... 29-42
    第一节 影响上市公司资本结构的微观..................... 29-33
    第二节 影响上市公司资本结构的宏观.....................33-42
第四章 我国 A 股上市公司资本结构..................... 42-60
    第一节 研究设计 .....................42-44
    第二节 模型设定和数据回归..................... 44-50
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