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《经济问题探索》2005年第12期期权思想的延拓和实物期权的应用3 冯　芸, 张　虹, 李龙俊(上海交通大学　管理学院, 上海200052) 摘　要: 本文首先指出期权的价值反映了在某段时间内所能获取信息的价值, 科学的决策过程需要客观地考虑这一价值; 基于这一个理解, 将实物期权作为金融期权的一个重要延伸, 归纳实物期权在七个不同领域中的应用; 最后讨论了实物期权应用中不同于金融期权的特殊性问题。关键词: 实物期权; 决策; 不确定性　　
11从金融期权到实物期权金融期权是金融史上最重要的金融创新之一。作为基本的衍生工具, 它和远期、期货、互换等一道, 成为金融产品创新过程中被广泛采用的“标准件”, 金融市场由此变得更加完全且更具吸引力。然而, 期权的魅力并不仅绝于此。和其他基本衍生工具不同的是, 期权具有非线性特质, 这使得它在解决实际市场中普遍存在的信息不对称和不确定性问题时显得尤为得心应手, 期权的应用由此具备了更加广阔的空间。期权实质上赋予期权持有者一段时间, 使其能够在这段时间内充分利用所能获取的信息, 以降低对未来状况不确定性的程度, 从而做出更加合理的决策。因此期权的价值反映了在某一段时间内所能获取信息的价值, 或者说, 期权的价值反映在因不确定性的降低, 决策更为合理所能带来的收益的增加或损失的减少。由于这种选择的权力具有价值, 因而在决策活动过程中必须对这一价值进行合理度量。金融期权定价的主旨正是要合理评估为了降低不确定性所需要付出的成本。
人们注意到, 不确定性(或风险) 是所有经济活动的本质特征, 这也决定了期权定价理论绝不仅仅局限于对以金融资产为标的物的期权(即金融期权) 的定价。在Fisher和Merton开始研究期权定价理论的早期, 他们就已经意识到金融期权仅仅代表了期权定价理论诸多应用的一个方面[ 1 ]。许多决策问题完全可以运用期权思想进行表述, 因此可以作为一类含义更加广泛的期权定价问题来处理。期权思想在其它领域中的延拓和应用, 为许多原先难以定量化描述的决策问题提供了新的研究思路和手段, 期权的应用从以金融资产为标的(金融期权) 拓展到以非金融资产为标的 (实物期权) 。本文随后的第二部分总结了实物期权在企业投资决策、企业价值评估与战略收购、R&D项目评估、无形资产定价、保险合同定价、政府政策、个人/家庭决策、自然资源开采等领域中的应用。在这一部分将会看到, 绝大多数可用期权进行描述的问题都具有不确定性和灵活性的特点。
然而, 从金融期权到实物期权的发展, 并非简单的模仿和复制。实物期权所依附的实物资产与金融期权所依附的金融资产并不尽相同。另外, 实物期权本身具有的隐蔽性、随机性、条件性、组合性和相互影响性等特征, 也使得实物期权的分析要比金融期权复杂得多[ 2 ]。本文第三部分进一步讨论了实物期权不同于金融期权的特殊性问题, 针对实物期权的特殊性扩展期权定价理论是未来的研究方向。
21实物期权的应用
(1) 企业投资决策企业投资决策是目前实物期权应用最为成熟的领域之一。以净现值法(NPV) 为代表的传统投资决策以货币时间价值为基点, 采用折现现金流(DCF) 方法, 估计项目未来的预期现金流, 然后用资本资产定价模型选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值, 从而确定项目的可行性[ 3 ] 。
然而在变化莫测的经济环境中, NPV的决策结果与现实中企业投资结果相去甚远, 本质原因是它的内在缺陷所致。首先, NPV无法准确地预测未来现金流; 其次, NPV只能考虑风险给投资决策带来的负面影响, 却忽视了可能会带来较高收益的机会[ 4 ] ; 第三, NPV 无法考虑现实中企业投资决策灵活性所隐含的价值, 即管理决策者可以根据事先未曾预料到的市场变化灵活机动地修改原先的决策以适应这种发展变化, 例如 72 3 国家杰出青年基金资助项目“金融工程与金融复杂性” (编号70025303) © 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. https://www.cnki.net
延迟投资的进行、扩大投资规模、缩小投资规模、撤销投资项目、对投资项目的运作进行转换等相机选择[ 5 ] , 以使投资更加有利可图或者减少损失, 因而这种灵活性就有价值。NPV隐含假定未来现金流的产生, 与此相应的决策一旦做出后将一如既往地执行, 直到预定的决策活动周期的结束; 第四, NPV无法把握管理活动中决策活动的战略价值, 因而用这种方法做出的决策具有“短视”效应。
Trigeorgis (1993) 认为应该把净现值法进行扩充, 使其既能反映传统意义上的期望现金流的(静态) NPV值, 又能反映业务策略调整的(动态) 选择权价值[ 6 ] 。将风险项目的投资机会视为一种期权的方法为这种思路提供了一种有效的方法。实物期权在投资决策方面的应用不胜枚举, 当中不乏新颖和极富创造性的应用实例[ 7～16 ]。
(2) 企业价值评估与战略收购据美国贝恩公司调查, 大约只有24%的并购案例是成功的。研究发现导致企业并购流产或者整合失败的一个主要原因是在初期对被收购企业进行价值评估时出现较大偏差。因此目标企业的合理价值评估是决定并购成功与否的关键因素。
传统的企业价值评估方法主要有DCF法和比率评价法。这两种方法都存在缺陷。对于DCF法而言, 一方面, 它建立在对未来现金流的静态预测上, 但现实中未来现金流具有极大的不确定性和不可预测性, 而资产动态性本身具有价值, 这种价值是DCF法所无法考虑的; 另一方面, DCF忽略了管理层在收购企业之后拥有的对该企业进行战略决策选择的权利, 以及该企业在成功融入收购企业母体后由于杠杆效应所释放出的巨大能量。至于比率评价法, 它要求找到与被评估企业属于同样行业、同样风险类型的企业, 这在实际操作中也是相当困难的。
实物期权的出现为解决企业价值评估与战略收购问题提供了一种新思路和新方法。企业并购实际上蕴含着明显的期权特征。第一, 权利与义务的非对称性。在并购过程中, 收购企业完全可以自主决定是否完成收购行动, 以及什么时候完成收购。如果整个并购成功完成, 由此产生的收益将是巨大的, 如果在收购阶段失败, 那么损失只有收购前期的一些准备费用, 而如果在融合阶段失败了, 那么损失也限制在购买该企业所支付的费用与最终处理该企业得到的收益的差额, 以及企业营运期间的损益这个范围之内; 第二, 经营战略选择的权利。企业可以根据不断获得的信息改变原先的经营战略。企业完成收购活动后, 可以根据经济环境、自身条件的变化以及战略需要, 对并购战略和目标企业进行调整, 这种灵活性可能会给企业带来巨大的收益。例如, 联想收购汉普之后拥有了进军国内IT服务市场、向IT服务型企业转型, 并带动集团硬件业务发展的选择权利, 虽然联想转型最终没有实施, 但汉普给联想带来的战略选择权利所体现出来的价值仍然是巨大的; 第三, 时机选择的权利。许多并购案例显示, 在并购过程当中, 企业对于被并购企业的购买权往往在一定的时期内具有排他性。这时企业并不需立即做出并购决策, 而是采取观望的态度, 等待不确定环境逐渐明朗后, 选择有利时机再进行并购活动, 从而降低并购成本, 减少并购风险。有时候并购费用本身是巨大的, 就是这部分“有限的”损失也是企业难以承受的, 在这种情况下, 并购时机的选择权价值显得尤为珍贵。
由于实物期权适于描述企业价值评估过程中出现的不确定性、并购过程中时机选择权价值以及战略决策的灵活性价值等, 因此广泛应用于企业价值评估和战略收购过程分析中[ 17, 18 ]。
(3) R&D项目评估对一个研发项目进行评估是企业实施市场战略的首要步骤, 本质上也是企业投资决策的一部分, 但相比较于其他项目的投资决策, R&D项目更具有期权的特征[ 19 ]。首先, R&D意味着创新, 然而在向未知领域探索的过程中, 并不能保证研发中心的人力和物力完全能够创造出符合要求的新产品或技术, 因此R&D项目具有更大的不确定性和风险性; 其次, R&D项目具有灵活性。一方面, R&本论文由英语论文网提供整理，提供论文代写，英语论文代写，代写论文，代写英语论文，代写留学生论文，代写英文论文，留学生论文代写相关核心关键词搜索。